การเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ในเดือนกันยายน: ไม่ใช่ความคาดหวังเงินเฟ้อ แต่เป็นการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: จดหมาย QuantStreet ตุลาคม 2026: ความกังวลเรื่องอัตราดอกเบี้ย

ผู้เขียนต้นฉบับ: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในเดือนกันยายน ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ประสบกับการเทขายอย่างรุนแรง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นจาก 4.75% เป็น 5.29% เพิ่มขึ้น 54 จุดเบซิสในหนึ่งเดือน โดยสินทรัพย์รายได้คงที่บางส่วนลดลง 2.3% ถึง 5% แต่หากแยกการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนออกมา จะพบข้อเท็จจริงที่มองข้ามได้ง่าย: ในช่วงเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นประมาณ 49 จุดเบซิส ขณะที่ค่าชดเชยเงินเฟ้อที่ตลาดสะท้อนเพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 5 จุดเบซิส กล่าวอีกนัยหนึ่ง การเทขายพันธบัตรครั้งนี้ไม่ได้อธิบายได้หลักจากความคาดหวังเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น สิ่งที่เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญจริง ๆ คืออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

สิ่งนี้ก่อให้เกิดคำถามที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น: เหตุใดตลาดจึงยินดีเรียกร้องผลตอบแทนที่แท้จริงสูงขึ้น โดยปกติแล้ว การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอาจเกี่ยวข้องกับความคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้น การปรับเส้นทางนโยบายการเงินในอนาคต หรือค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้นสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว สิ่งที่ผิดปกติยิ่งกว่าคือ ขณะที่พันธบัตรรัฐบาลลดลงอย่างรุนแรง หุ้นเทคโนโลยีที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังคงแข็งแกร่ง โดยเซมิคอนดักเตอร์นำการเพิ่มขึ้น ขณะที่หุ้นอื่นส่วนใหญ่เผชิญแรงกดดันอย่างชัดเจน

ในจดหมายการลงทุนรายเดือนฉบับล่าสุด Harry Mamaysky ผู้ก่อตั้ง QuantStreet Capital เสนอคำอธิบายหนึ่ง: ตลาดอาจกำลังกำหนดราคาใหม่ให้กับการเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคตที่แข็งแกร่งขึ้น และความต้องการเงินทุนที่เกิดจากการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI อย่างต่อเนื่องของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ภายใต้กรอบนี้ อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นและหุ้น AI ที่แข็งแกร่งไม่จำเป็นต้องขัดแย้งกัน เพราะนักลงทุนอาจเชื่อว่าการเติบโตของกำไรในอนาคตจะเพียงพอชดเชยผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินและอัตราคิดลดที่สูงขึ้น

แต่ยังคงเป็นคำอธิบายของตลาดที่รอการพิสูจน์ การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่เท่ากับการปรับปรุงแนวโน้มการเติบโตอย่างแน่นอน และการเปลี่ยนแปลงของส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ก็หมายความว่านักลงทุนอาจกำลังเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น สำหรับทั้งตลาดหุ้นและตลาดพันธบัตร สิ่งสำคัญคือต้องแยกแยะ: การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยนี้สะท้อนผลตอบแทนทางเศรษฐกิจในอนาคตที่สูงขึ้น หรือหมายความว่าการถือสินทรัพย์ระยะยาวมีราคาแพงขึ้นและอันตรายมากขึ้น?

ด้านล่างคือข้อความต้นฉบับที่แปลแล้ว:

ในเดือนกันยายน 2026 การเคลื่อนไหวที่ค่อนข้างผิดปกติชุดหนึ่งปรากฏในตลาดการเงินสหรัฐฯ: พันธบัตรรัฐบาลประสบกับการเทขายอย่างรุนแรง ขณะที่หุ้นเทคโนโลยี โดยเฉพาะเซมิคอนดักเตอร์ ยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

ผลการดำเนินงานของสินทรัพย์หลักในเดือนกันยายน 2026: กลยุทธ์เทคโนโลยีและโมเมนตัมค่อนข้างแข็งแกร่ง ขณะที่พันธบัตรหลายประเภทและสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยเผชิญแรงกดดัน

ตามข้อมูลกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นจาก 4.75% ณ สิ้นเดือนสิงหาคม เป็น 5.29% ณ สิ้นเดือนกันยายน เพิ่มขึ้น 54 จุดเบซิสในหนึ่งเดือน สถิติของ QuantStreet Capital แสดงว่าสินทรัพย์รายได้คงที่ของสหรัฐฯ บางส่วนลดลง 2.3% ถึง 5% ในเดือนนั้นแต่หุ้นไม่ได้เผชิญกับการลดลงพร้อมกันและครอบคลุมทั่วทั้งตลาด บิตคอยน์และกลยุทธ์โมเมนตัมที่มีการถือครองจำนวนมากในบริษัทเซมิคอนดักเตอร์และเทคโนโลยีโดดเด่นออกมา และดัชนีแนสแด็กยังคงสูงขึ้น ในขณะเดียวกัน หุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางของสหรัฐฯ ดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน และภาคส่วนที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เช่น REITs สาธารณูปโภค และการเงิน ถูกเทขาย

โดยปกติแล้ว การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะเพิ่มต้นทุนทางการเงินของบริษัทและลดมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคต ซึ่งเป็นผลเสียอย่างยิ่งต่อหุ้นที่มีมูลค่าสูง แต่ความแตกต่างในตลาดครั้งนี้บ่งชี้ว่านักลงทุนอาจกำหนดราคาผลตอบแทนในอนาคตของสินทรัพย์ต่างๆ แตกต่างกันมาก

Harry Mamaysky ผู้ก่อตั้ง QuantStreet เชื่อว่าการจะเข้าใจการเคลื่อนไหวของตลาดครั้งนี้ ต้องตอบคำถามข้อหนึ่งก่อน: ตลาดพันธบัตรกำลังซื้อขายอะไรกันแน่?

I. การพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในเดือนกันยายนแท้จริงแล้วคือการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

จากมุมมองของโครงสร้างอัตราผลตอบแทน ลักษณะสำคัญประการหนึ่งของการเทขายพันธบัตรรัฐบาลในเดือนกันยายนคืออัตราดอกเบี้ย nominal เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่สอดคล้องกับการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง มากกว่าการพุ่งขึ้นพร้อมกันของค่าชดเชยเงินเฟ้อ

การจะเข้าใจเรื่องนี้ ต้องแยกแยะสามแนวคิดก่อน

อัตราผลตอบแทน nominal คืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่นักลงทุนมักเห็น ซึ่งรวมถึงค่าชดเชยสำหรับเงินเฟ้อในอนาคต ตลอดจนผลตอบแทนที่แท้จริงที่ต้องการและปัจจัยความเสี่ยงอื่นๆ

อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงสามารถเข้าใจได้ว่าเป็นอัตราผลตอบแทนหลังจากหักค่าชดเชยเงินเฟ้อ ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักใช้อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย์คุ้มครองเงินเฟ้อของกระทรวงการคลัง (TIPS) เพื่อสังเกตการกำหนดราคาของตลาดต่อผลตอบแทนที่แท้จริง

ความแตกต่างระหว่างทั้งสองคืออัตราเงินเฟ้อ breakeven ซึ่งมักใช้เป็นตัวชี้วัดอ้างอิงสำหรับคาดการณ์เงินเฟ้อระยะยาวของตลาด อย่างไรก็ตาม มันยังรวมถึงปัจจัยต่างๆ เช่น ความเสี่ยงเงินเฟ้อและสภาพคล่อง และไม่เทียบเท่ากับการคาดการณ์เงินเฟ้อล้วนๆ

การเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในเดือนกันยายนสามารถแยกย่อยเพิ่มเติมได้ อัตราผลตอบแทน nominal ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นจาก 4.75% เมื่อวันที่ 31 สิงหาคม เป็น 5.29% เมื่อวันที่ 30 กันยายน เพิ่มขึ้น 54 basis points ในจำนวนนี้ อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงเพิ่มขึ้นจาก 2.44% เป็น 2.93% เพิ่มขึ้น 49 basis points; ค่าชดเชยเงินเฟ้อโดยนัยเพิ่มขึ้นเพียงจาก 2.31% เป็น 2.36% เพิ่มขึ้น 5 basis points

ผลการดำเนินงานของ ETF พันธบัตรสหรัฐฯ หลักในเดือนกันยายน: พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและพันธบัตรเครดิตบางส่วนเผชิญแรงกดดันจากการเทขายอย่างชัดเจน

ซึ่งหมายความว่ามากกว่า 90% ของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีในเดือนกันยายนสอดคล้องกับการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง มากกว่าการเพิ่มขึ้นของค่าชดเชยเงินเฟ้อ อย่างน้อยจากการแยกย่อยตัวชี้วัดตลาดนี้ การเปลี่ยนแปลงหลักในการเทขายพันธบัตรเดือนกันยายนไม่ใช่ค่าชดเชยเงินเฟ้อ แต่เป็นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

สิ่งนี้สำคัญเป็นพิเศษเพราะการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและค่าชดเชยเงินเฟ้อมักสอดคล้องกับคำอธิบายทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกันหากการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนส่วนใหญ่มาจากการชดเชยเงินเฟ้อ อาจหมายความว่านักลงทุนกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของราคาในอนาคตและการลดลงของอำนาจซื้อของเงิน จึงเรียกร้องผลตอบแทนที่แท้จริงในรูปตัวเงินที่สูงขึ้น แต่หากการเพิ่มขึ้นส่วนใหญ่มาจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง จำเป็นต้องพิจารณาเพิ่มเติมถึงความคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงในอนาคต และการชดเชยความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องการสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว

นี่ไม่ได้หมายความว่าความเสี่ยงเงินเฟ้อได้หายไป ระดับเงินเฟ้อเองยังคงอยู่ในระดับสูง และราคาน้ำมัน นโยบายการคลัง และเส้นทางอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะส่งผลต่อความคาดหวังของตลาดด้วย แต่เมื่อพิจารณาจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนในเดือนกันยายน การอธิบายการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ครั้งนี้ด้วย "ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น" เพียงอย่างเดียวเห็นได้ชัดว่าไม่เพียงพอ

II. ไม่ใช่แค่ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ ตลาดอาจกำลังกำหนดราคาใหม่ให้กับการเติบโตทางเศรษฐกิจและความต้องการเงินทุน

เหตุใดอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจึงเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในจดหมายลงทุนของเขา Mamaysky ได้อภิปรายคำอธิบายจากตลาดหลายประการ

ประการแรก คือความน่าเชื่อถือของเครดิตดอลลาร์สหรัฐฯ กำลังถูกตั้งคำถาม แต่ในความเป็นจริง เงินดอลลาร์สหรัฐฯ แข็งค่าขึ้นในเดือนกันยายน ซึ่งไม่สอดคล้องกับเรื่องเล่าเกี่ยวกับวิกฤตความเชื่อมั่นในวงกว้างต่อสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐฯ

ประการที่สอง คือนักลงทุนเริ่มกังวลเกี่ยวกับความสามารถของรัฐบาลสหรัฐฯ ในการชำระหนี้ ผู้เขียนเชื่อว่าหากความกังวลของตลาดเกี่ยวกับเครดิตทางการคลังของสหรัฐฯ สะท้อนออกมาผ่านความเสี่ยงเงินเฟ้อในอนาคตเป็นหลัก การชดเชยเงินเฟ้อระยะยาวควรเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนกว่านี้ และข้อมูลในเดือนกันยายนไม่ได้แสดงลักษณะเช่นนี้

อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ไม่ได้ตัดความเป็นไปได้ของความเสี่ยงทางการคลัง ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้นและการชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้นสำหรับการถือพันธบัตรก็สามารถผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้สูงขึ้นได้เช่นกัน ในขณะที่การชดเชยเงินเฟ้อยังคงค่อนข้างทรงตัว

ในทางตรงกันข้าม Mamaysky ชอบที่จะมุ่งเน้นไปที่คำอธิบายอีกประการหนึ่ง คือตลาดอาจคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้น พร้อมกับกำหนดราคาใหม่ให้กับความต้องการเงินทุนที่เพิ่มขึ้นของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่

ตัวแปรสำคัญที่นี่คือ AI เมื่อการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ยังคงขยายตัว ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (Hyperscalers) กำลังลงทุนจำนวนมหาศาลเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูล จัดซื้อ GPU ขยายกำลังการประมวลผล และติดตั้งโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานและเครือข่าย

ค่าใช้จ่ายเหล่านี้หมายถึงความต้องการเงินทุนเป็นอันดับแรก

จากมุมมองมหภาค หากบริษัทต่างๆ ต้องการขยายการลงทุนในเวลาเดียวกัน ในขณะที่เงินทุนระยะยาวที่มีให้จัดสรรไม่เพิ่มขึ้นตามกัน ราคาของเงินทุนอาจเผชิญแรงกดดันขาขึ้น ในเวลาเดียวกัน หากนักลงทุนเชื่อว่า AI จะเพิ่มผลิตภาพทางเศรษฐกิจในอนาคตและสร้างกำไรให้กับบริษัทมากขึ้น พวกเขาอาจเพิ่มอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงระยะยาวที่ต้องการ accordingly

แรงทั้งสองนี้อาจเกี่ยวข้องกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้น แต่กลไกไม่เหมือนกันทั้งหมด แรงแรกเน้นความต้องการเงินทุนและเงื่อนไขการจัดหาเงินทุน ส่วนแรงหลังเน้นความคาดหวังต่อผลตอบแทนทางเศรษฐกิจในอนาคตงานวิจัยล่าสุดของ ING ก็ชี้ไปในทิศทางที่คล้ายกัน โดยโต้แย้งว่าผลกระทบของ AI ต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรไม่ได้มาจากบริษัทเทคโนโลยีที่กู้ยืมเพื่อจัดหาเงินทุนให้ตัวเองเท่านั้น แต่ยังอาจสะท้อนอยู่ในอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงผ่านผลิตภาพและความคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจในระยะยาวอีกด้วย

อย่างไรก็ตาม การตัดสินประเภทนี้ยังคงจัดอยู่ในกลุ่มการวิเคราะห์ตลาด มากกว่าจะเป็นความสัมพันธ์เชิงสาเหตุที่ได้รับการยืนยัน การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในตัวเองไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่า AI กำลังขับเคลื่อนการเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ให้เร็วขึ้น หรือพิสูจน์ได้ว่าความต้องการจัดหาเงินทุนสำหรับ AI เป็นปัจจัยหลักในการเทขายพันธบัตรรัฐบาล

สำหรับ Mamaysky ความน่าสนใจของคำอธิบายนี้มาจากปฏิกิริยาของตลาดหุ้นเป็นหลัก

หากการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสะท้อนถึงการเสื่อมถอยของแนวโน้มเศรษฐกิจอย่างเต็มที่แล้ว โดยปกติตลาดหุ้นก็มักจะเผชิญกับแรงกดดันในวงกว้างเช่นกัน แต่ในเดือนกันยายน หุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI เช่นกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ยังคงแข็งแกร่ง แสดงว่านักลงทุนยังคงมองโลกในแง่ดีต่อการเติบโตระยะยาวของบริษัทเทคโนโลยีอย่างน้อยบางแห่ง สิ่งนี้นำไปสู่ความสัมพันธ์ที่น่าสนใจยิ่งขึ้นระหว่างตลาดพันธบัตรกับตลาดหุ้น: อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้นอาจถูกตลาดกำหนดราคาพร้อมกับความคาดหวังกำไรในอนาคตที่สูงขึ้นในเวลาเดียวกัน

III. ทำไมหุ้น AI ยังสามารถปรับขึ้นได้เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงขึ้น?

จากมุมมองของตรรกะการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาวมักไม่ใช่ข่าวดีสำหรับหุ้นเติบโต

ราคาหุ้นโดยพื้นฐานแล้วขึ้นอยู่กับมูลค่าของกระแสเงินสดในอนาคตหลังจากคิดลด ยิ่งผลตอบแทนที่ตลาดต้องการสูงขึ้น มูลค่าของกำไรในอนาคตของบริษัทเมื่อแปลงเป็นมูลค่าปัจจุบันก็จะยิ่งต่ำลง สำหรับบริษัทเติบโตที่มีกำไรกระจุกตัวอยู่ในอนาคต ผลกระทบนี้มักจะชัดเจนยิ่งขึ้น

แต่ผลการดำเนินงานของหุ้น AI ในเดือนกันยายนบ่งชี้ว่าตลาดอาจกำลังเดิมพันกับแรงอีกชนิดหนึ่ง

ในเดือนกันยายน ETF เซมิคอนดักเตอร์ (SMH) ปรับขึ้นประมาณ 9.4% ขณะที่ดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน (SPW) ปรับลงประมาณ 4.8% แสดงให้เห็นความแตกต่างอย่างชัดเจนระหว่างภาคเทคโนโลยีกับตลาดโดยรวม

Mamaysky ตีความสิ่งนี้ว่าเป็น "การต่อสู้ระหว่างตัวเศษกับตัวส่วน" ในการประเมินมูลค่า: อัตราคิดลดที่เพิ่มขึ้นดันตัวส่วนให้สูงขึ้นและสร้างแรงกดดันต่อการประเมินมูลค่า แต่ความคาดหวังการเติบโตของกำไรในอนาคตดันตัวเศษให้สูงขึ้นและอาจชดเชยผลกระทบเชิงลบได้บางส่วนหรือแม้กระทั่งทั้งหมด กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดไม่ได้เพิกเฉยต่ออัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเสมอไป แต่ตลาดอาจเชื่อว่าการเติบโตของกำไรในอนาคตที่เกิดจาก AI นั้นเพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้น

ในเดือนกันยายน ETF โมเมนตัมที่มีการถือครองสำคัญ เช่น AMD, Micron, Intel, Cisco และ Applied Materials มีผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง และเซมิคอนดักเตอร์ยังคงเป็นแรงสำคัญที่ขับเคลื่อนตลาดให้ปรับขึ้น

แนวโน้มนี้มีตรรกะพื้นฐานอยู่บ้าง การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI จำเป็นต้องใช้ชิป เซิร์ฟเวอร์ และอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้องก่อน ดังนั้นซัพพลายเออร์ต้นน้ำในห่วงโซ่อุตสาหกรรมจึงสามารถได้รับคำสั่งซื้อและรายได้เร็วกว่าแต่สิ่งนี้ยังนำไปสู่ความกังวลที่ใหญ่ที่สุดของผู้เขียน หุ้นเซมิคอนดักเตอร์ยังคงปรับตัวขึ้น ในขณะที่ดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันมีผลการดำเนินงานที่อ่อนแอ สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่ามีความแตกต่างอย่างชัดเจนระหว่างความคาดหวังของเงินทุนต่อแนวโน้มกำไรของผู้จัดหาโครงสร้างพื้นฐาน AI และความคาดหวังต่อภาคธุรกิจโดยรวม

Mamaysky เรียกกลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ที่อยู่นอกเหนือจากเซมิคอนดักเตอร์ว่า ROCS (Rest of the Corporate Sector) นั่นคือส่วนที่เหลือของภาคธุรกิจ

ในมุมมองของเขา บริษัทที่ซื้อชิป AI ยินดีที่จะลงทุนเงินทุนจำนวนมากเพราะพวกเขาเชื่อว่าพวกเขาจะสามารถได้รับผลตอบแทนทางเศรษฐกิจในอนาคตผ่านการเพิ่มผลิตภาพ ตลาดก็ยินดีที่จะให้เงินทุนล่วงหน้าสำหรับผลกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงเหล่านี้

ดังนั้น จึงไม่น่าแปลกใจที่ในขั้นตอนนี้จะไม่เห็นการเติบโตพร้อมกันในทุกอุตสาหกรรม สิ่งที่ทำให้งงจริงๆ คือตลาดหุ้นเองมีมุมมองที่มองไปข้างหน้า หากนักลงทุนเชื่อมั่นแล้วว่า AI จะปรับปรุงความสามารถในการทำกำไรในอนาคตของบริษัทอื่นอย่างมีนัยสำคัญ ความคาดหวังเหล่านี้ก็ควรจะค่อยๆ สะท้อนอยู่ในมูลค่าของบริษัทที่เกี่ยวข้องเช่นกัน

แต่ในเดือนกันยายน ตลาดไม่ได้แสดงการปรับตัวขึ้นในวงกว้างเช่นนี้ ผู้จัดหาชิปกำลังทำเงินได้แล้ว แต่บริษัทที่ซื้อชิปยังไม่บรรลุการปรับปรุงกำไรที่สอดคล้องกันโดยทั่วไป ซึ่งหมายความว่าการซื้อขาย AI ในปัจจุบันมีวงจรเชิงพาณิชย์ที่ต้องได้รับการตรวจสอบ: รายได้ที่บริษัทต้นน้ำได้รับในที่สุดจำเป็นต้องได้รับการสนับสนุนจากมูลค่าทางเศรษฐกิจที่บริษัทปลายน้ำสร้างขึ้นอย่างต่อเนื่อง หาก AI ไม่สามารถสร้างผลกำไรได้เพียงพอสำหรับภาคธุรกิจโดยรวม การจัดซื้อชิปที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล และต้นทุนทางการเงินอาจค่อยๆ กัดกร่อนผลตอบแทนจากการลงทุน

Mamaysky ไม่เชื่อว่า AI ได้ก่อตัวเป็นฟองสบู่แล้ว เขายังคงเชื่อในมูลค่าทางเศรษฐกิจระยะยาวของ AI แต่เชื่อว่าตลาดจำเป็นต้องเห็นหลักฐานเพิ่มเติมว่าผลประโยชน์ของ AI กำลังแพร่กระจายจากอุตสาหกรรมเทคโนโลยีไปยังบริษัทอื่นๆ

ข้อมูลผลิตภาพแรงงานที่เผยแพร่โดยสำนักงานสถิติแรงงานของสหรัฐฯ ได้แสดงสัญญาณเชิงบวกบางประการแล้ว โดยการเติบโตของผลิตภาพในปีล่าสุดสูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวตั้งแต่ปี 2010 แต่การปรับปรุงนี้ไม่สามารถนำมาประกอบกับ AI ได้ทั้งหมด และยิ่งไม่สามารถพิสูจน์ได้โดยตรงว่าบริษัทต่างๆ ได้รับผลกำไรใหม่เพียงพอที่จะครอบคลุมต้นทุนการลงทุนแล้ว จากมุมมองนี้ ตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นกำลังรอคำตอบเดียวกัน: การเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคตสามารถส่งมอบผลตอบแทนที่ราคาปัจจุบันสะท้อนล่วงหน้าไว้ได้หรือไม่?

การเปลี่ยนแปลงทางประวัติศาสตร์ของผลิตภาพแรงงานในภาคธุรกิจนอกภาคเกษตรของสหรัฐฯ

IV. อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่เพิ่มขึ้นไม่จำเป็นต้องเป็นสัญญาณเชิงบวก ค่าชดเชยความเสี่ยงจากระยะเวลาเป็นความเสี่ยงอีกประการหนึ่งการตีความการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ว่าตลาดมีความเชื่อมั่นมากขึ้นต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจนั้น สามารถอธิบายส่วนหนึ่งของผลตอบแทนราคาสินทรัพย์ได้จริง แต่คำอธิบายนี้ยังมีข้อจำกัดสำคัญประการหนึ่ง นั่นคือ การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่ได้เทียบเท่ากับการปรับตัวดีขึ้นของความคาดหวังต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคตทั้งหมด

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวไม่เพียงสะท้อนความคาดหวังของนักลงทุนต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตเท่านั้น แต่ยังรวมถึงค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ซึ่งเป็นค่าตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการแบกรับความเสี่ยง เช่น ความผันผวนของราคาพันธบัตรระยะยาว

ค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวสามารถสะท้อนความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ย อุปทานทางการคลัง อุปทานและอุปสงค์ในตลาด และปัจจัยความเสี่ยงอื่นๆ แม้ว่าค่าชดเชยเงินเฟ้อจะไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ อัตราผลตอบแทนระยะยาวก็ยังอาจเพิ่มขึ้นได้ ตราบใดที่นักลงทุนไม่ยินดีล็อกเงินไว้ในระยะยาวและเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญเป็นพิเศษในตลาดปัจจุบัน

บทวิเคราะห์ตลาดของรอยเตอร์เมื่อวันที่ 7 ตุลาคมชี้ให้เห็นว่า ค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีได้เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบประมาณ 12 ปี สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจไม่เพียงรวมถึงความคาดหวังต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังอาจสะท้อนการประเมินใหม่ของนักลงทุนต่อนโยบายการคลัง นโยบายการเงิน และความเสี่ยงจากการถือครองหนี้ระยะยาว

ควรเน้นย้ำว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวไม่ใช่ตัวชี้วัดอิสระสองตัวที่สามารถนำมาบวกกันได้โดยตรง อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของ TIPS นั้นอาจรวมค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่แท้จริงอยู่ด้วยเช่นกัน ดังนั้น การเพิ่มขึ้นประมาณ 49 เบซิสพอยต์ของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในเดือนกันยายนจึงไม่ได้หมายความว่าทั้ง 49 เบซิสพอยต์มาจากความคาดหวังต่อการเติบโตที่แข็งแกร่งขึ้น

ปัจจัยขับเคลื่อนที่แตกต่างกันสองประการอาจส่งผลกระทบที่แตกต่างกันต่อตลาดสินทรัพย์ หากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสะท้อนความคาดหวังต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้นเป็นหลัก กำไรในอนาคตของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นตามไปด้วย และหุ้นบางส่วนสามารถทนต่ออัตราคิดลดที่สูงขึ้นได้

แต่หากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและอัตราผลตอบแทนระยะยาวมาจากค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวมากกว่า บริษัทต่างๆ อาจเผชิญกับต้นทุนทางการเงินที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยไม่มีการปรับตัวดีขึ้นของรายได้ในอนาคตที่สอดคล้องกัน ในกรณีนั้น อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะสร้างแรงกดดันโดยตรงต่อมูลค่าหุ้น ราคาพันธบัตร และการลงทุนของบริษัทมากขึ้น

นี่ก็เป็นเหตุผลว่าทำไมจึงไม่สามารถสรุปได้เพียงจากการเพิ่มขึ้นของหุ้น AI ว่าการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในรอบนี้เป็นสัญญาณบวกต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างแน่นอน สำหรับ QuantStreet ตลาดปัจจุบันยังมีหลักฐานไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนการปรับเปลี่ยนไปยังสินทรัพย์ใดสินทรัพย์หนึ่งอย่างเต็มรูปแบบ

สถาบันยังคงมีน้ำหนักการลงทุนค่อนข้างมากในหุ้นคุณค่าและหุ้นที่มีความผันผวนต่ำ โดยหวังที่จะรักษาความ Exposure ต่อภาคธุรกิจโดยรวม ขณะเดียวกันก็ยังคงถือหุ้นเทคโนโลยีบางส่วนไว้ในพอร์ตที่มีความสามารถในการรับความเสี่ยงสูงกว่าการจัดสรรพันธบัตรก็เริ่มเห็นการปรับเล็กน้อยเช่นกัน Mamaysky เชื่อว่าเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีแตะประมาณ 5.25% ความน่าดึงดูดที่เป็นไปได้ของพันธบัตรก็ปรับดีขึ้นบ้างแล้ว ดังนั้น QuantStreet จึงเริ่มขยาย duration อย่างพอประมาณในพอร์ตความเสี่ยงต่ำ นั่นคือการเพิ่มการจัดสรรไปยังพันธบัตรที่อ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยมากกว่า

แต่ไม่ได้หมายความว่าสถาบันนี้กลับมาเป็นบวกเต็มตัวต่อพันธบัตรระยะยาว โมเดลของสถาบันยังไม่สนับสนุนสินทรัพย์ที่มี duration ยาวกว่า และ duration ของพันธบัตรโดยรวมยังต่ำกว่า benchmark แต่น้ำหนักที่ต่ำกว่านั้นแคบลงบ้างแล้ว

ผู้เขียนยังกล่าวถึงด้วยว่าสำหรับนักลงทุนที่เหมาะสม สินทรัพย์ทางเลือกบางประเภท เช่นกองทุน private equity แบบ evergreen บางกอง อาจให้การกระจายความเสี่ยงได้บ้าง แต่ความเสี่ยงด้านสภาพคล่องและมูลค่าของผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องยังต้องพิจารณาแยกต่างหาก

การปรับเหล่านี้สะท้อนท่าทีระมัดระวัง: อัตราผลตอบแทนระยะยาวเริ่มมีความน่าสนใจบ้างแล้ว แต่ยังไม่มีคำตอบชัดเจนว่าพลังที่ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นนั้นจางหายไปหรือยัง

ต่อไป ตลาดต้องจับตาสัญญาณสามประเภท: หนึ่ง อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงระยะยาวและ term premium เปลี่ยนแปลงอย่างไร เพื่อแยกแยะระหว่างความคาดหวังการเติบโตกับค่าชดเชยความเสี่ยง; สอง การลงทุนใน AI เริ่มปรับปรุงผลิตภาพ อัตรากำไร และกระแสเงินสดที่บริษัทนอกภาคเทคโนโลยีอย่างแท้จริงหรือไม่; และสุดท้าย ความคาดหวังนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ความต้องการระดมทุนทางการคลัง และอุปทานพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวยังคงกดดันให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นต่อไปหรือไม่

หากการเติบโตทางเศรษฐกิจและกำไรของบริษัทยังคงปรับดีขึ้น อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงและหุ้นที่แข็งแกร่งอาจอยู่ร่วมกันได้ระยะหนึ่ง แต่หาก term premium ยังคงเพิ่มขึ้นขณะที่ผลตอบแทนจากการลงทุนใน AI ล่าช้าที่จะปรากฏ หุ้นเทคโนโลยีที่ดูเหมือนสามารถต้านทานอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้ในปัจจุบันก็จะเผชิญบททดสอบมูลค่าที่รุนแรงขึ้นเช่นกัน

สัญญาณที่สำคัญที่สุดจากการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ในเดือนกันยายน ไม่ใช่ความคาดหวังเงินเฟ้อที่หลุดการควบคุมอีกครั้ง แต่เป็นผลตอบแทนที่แท้จริงระยะยาวที่นักลงทุนเรียกร้องเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

คำถามที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขจริง ๆ คือ: ผลตอบแทนที่เรียกร้องสูงขึ้นนี้มาจากความเชื่อมั่นว่าเศรษฐกิจในอนาคตจะสร้างกำไรได้มากขึ้น หรือความเสี่ยงในการถือสินทรัพย์ระยะยาวกำลังเพิ่มขึ้น

คำอธิบายทั้งสองแบบสามารถดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ให้สูงขึ้นได้ แต่สื่อถึงแนวโน้มตลาดที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิงสำหรับหุ้น พันธบัตร และวัฏจักรการลงทุนใน AI