Autor: Dong Jing, Wall Street News
O relatório das folhas de pagamento não agrícolas dos EUA para setembro será divulgado na sexta-feira (2 de outubro). Estes são os últimos dados sobre o emprego antes da reunião da Reserva Federal sobre taxas de juro, em 28 de Outubro. O preço da sua influência no mercado caiu para mínimos recentes - e a experiência histórica mostra que quando o mercado menos se importa, é muitas vezes quando os dados podem agitar mais o mercado.
A previsão média de Wall Street era de 90 mil novos empregos, uma queda acentuada em relação aos 162 mil de agosto. O mercado está altamente preocupado com a possibilidade de os dados de Agosto serem significativamente revistos em baixa, uma vez que os ajustamentos sazonais anormais exageraram significativamente o desempenho global do emprego, o que faz com que os dados de Setembro enfrentem grande incerteza sobre o efeito de base.
Ao mesmo tempo, as expectativas políticas da Fed sofreram uma mudança acentuada na semana passada: na segunda-feira, o mercado previu uma subida das taxas de juro em Outubro em cerca de 70%. No entanto, depois de o presidente do Fed de Nova Iorque, Williams, ter afirmado que "não tinha pressa em aumentar as taxas de juro" e o núcleo PCE de agosto ter caído moderadamente, no fecho de quinta-feira, a probabilidade de uma subida das taxas de juro em outubro caiu para cerca de 25%, e o Goldman Sachs adiou a expectativa da próxima subida das taxas para dezembro.
Os ajustes sazonais são a maior fonte de incerteza neste relatório. O Barclays estima que se os dados de Agosto forem reajustados com base nos factores sazonais deste ano, o aumento "deslumbrante" de 162.000 se transformará numa diminuição de 74.000, o que significa que os dados de Agosto estão seriamente sobrestimados. Neste contexto, a revisão em baixa dos dados de Agosto determinará directamente a direcção da interpretação dos dados de Setembro.
Para o mercado, o risco real pode não estar nas taxas de juro, mas nas obrigações de longo prazo. Os dados da Goldman Sachs mostram que o CTA Trend Strategy Fund detém atualmente aproximadamente 390 mil milhões de dólares em posições curtas de obrigações globais. A posição curta em títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos está em 99% de seu máximo histórico, e a posição curta em títulos do Tesouro de 30 anos atingiu 100%. Quando os dados não agrícolas forem fracos ou a taxa de desemprego subir para 4,2%, a cobertura a descoberto em grande escala por fundos sistémicos poderá desencadear flutuações violentas no mercado obrigacionista.
Números esperados: baixo consenso, discordância significativa
Os intervalos de previsão de 80 instituições de Wall Street vão dos +50.000 do Barclays aos +130.000 do Nomura. As previsões de quase todas as instituições são inferiores à leitura de Agosto, e a maioria é inferior ao consenso.
Os principais dados esperados são os seguintes:
Emprego não agrícola: +90 mil (valor anterior +162 mil); Média de 3 meses 71.000, média de 6 meses 107.000, média de 12 meses 50.000
Emprego privado: +81.000 (valor anterior +127.000)
Taxa de desemprego: 4,1% (valor anterior: 4,14%, não arredondado)
Taxa de participação na força de trabalho: 61,6% (igual ao valor anterior)
Salário médio por hora: +0,3% mês a mês, +3,2% ano a ano (valor anterior +3,1%)
Jornada média de trabalho: 34,3 horas (valor anterior: 34,4 horas)
O Goldman Sachs espera +80.000 novos empregos, um pouco abaixo do consenso, mas acima da média de três meses, e reduz sua previsão de taxa de desemprego para 4,0%, citando um declínio nos pedidos contínuos de desemprego. O Goldman Sachs também espera que o lucro médio por hora aumente apenas 0,2% sequencialmente, citando “efeitos de calendário desfavoráveis” como explicação.
Nomura obteve a classificação mais elevada em Wall Street, com +130.000, com base no facto de Agosto ser historicamente o mês em que os valores iniciais têm maior probabilidade de serem revistos para cima.
Taxa de desemprego e salários: detalhes determinam a reação do mercado
O intervalo de previsão da taxa de desemprego é de 4,0% a 4,2%, sendo a origem da divergência os 4,14% não arredondados de agosto.
Goldman Sachs e Nomura esperavam 4,0%, com base em quedas contínuas nos sinistros;
A Wolfe Research esperava 4,17%, que arredondou para 4,2%;
O Bank of America esperava 4,1%, mas alertou que existe o risco de uma correção após a pesquisa de emprego familiar de agosto ter aumentado em 569.000, o que pode empurrar a taxa de desemprego para 4,2%; e acrescentou que “mesmo 4,2% é consistente com fundamentos saudáveis do mercado de trabalho”;
O Deutsche Bank alertou que um ligeiro aumento na taxa de participação na força de trabalho poderia levar a que a taxa de desemprego fosse arredondada para 4,2%.
Em termos de salários, Goldman Sachs e Nomura esperavam +0,2% no mês a mês, enquanto o Deutsche Bank estava acima do consenso, esperando +0,4%. O rastreador mais amplo da folha de pagamento do Goldman Sachs mostrou +3,5% ano após ano e +3,1% anualizado no terceiro trimestre. A Wolfe Research observou que o crescimento salarial permanece “abaixo da faixa preferida do Fed de 3,5% a 4,0%”, chamando-o de “surpreendentemente moderado”.
Ajuste sazonal: agosto é “inchado” e há riscos bidirecionais em setembro
O fator sazonal é a principal dificuldade na interpretação deste relatório.
A Wolfe Research observou que, num mês de agosto típico, os ajustes sazonais normalmente empurram o número ajustado sazonalmente para baixo em mais de 100.000. Mas em Agosto deste ano, factores sazonais empurraram os dados para cima – a primeira vez que isto aconteceu desde 2021.
O economista do Bank of America, Shruti Mishra, deu a explicação mais clara:
O crescimento do emprego não ajustado sazonalmente em Agosto foi, na verdade, inferior ao mesmo período do ano passado, mas o ajustamento sazonal deste ano está "próximo de zero", e o intervalo de ajustamento em Agosto de 2025 é de -178.000, resultando em quase todo o crescimento não ajustado sazonalmente deste ano fluindo para os números corrigidos sazonalmente.
O Bank of America atribuiu esta anomalia à diferença nos ciclos de pesquisa – agosto de 2026 tem um intervalo de pesquisa de quatro semanas, enquanto 2024 e 2025 têm ambos um intervalo de pesquisa de cinco semanas.
A conclusão de Barclay forma uma cadeia lógica clara:
Se os dados de Agosto forem revistos em baixa → os dados de Setembro poderão ser inesperadamente fortes; se os dados de Agosto não forem revistos em baixa → os dados de Setembro poderão ser fracos.
O Bank of America aconselhou os investidores a "não se deixarem enganar pelos números das manchetes" e manteve a sua estimativa de crescimento potencial do emprego num nível saudável de "100.000+".
Além disso, o Bank of America também alertou para um potencial risco descendente: cerca de 200.000 titulares haitianos de TPS perderam a sua autorização de trabalho em 27 de Julho, principalmente nos sectores da restauração, saúde, transportes e retalho. O cenário base do Bank of America é um obstáculo gradual, mas admitiu que “o impacto nos dados de Setembro pode ser maior do que o esperado”.
Indicadores de alta frequência do mercado de trabalho: globalmente positivos, a confiança dos consumidores é uma exceção
Vários indicadores de alta frequência mostram que o mercado de trabalho permanece resiliente:
Pedidos iniciais de seguro-desemprego: 198 mil na semana de referência da pesquisa, abaixo dos 207 mil na janela da pesquisa de agosto; os sinistros contínuos caíram para 1,719 milhões, o valor mais baixo desde março de 2023, apoiando a previsão de queda da taxa de desemprego para 4,0%
ADP: Emprego privado +90.000 (70.000 esperados, 36.000 anteriores), acelerando pela primeira vez desde maio, liderado pela educação/saúde e lazer/hospitalidade
Revelio: +56,9 mil em setembro, superior aos +40,6 mil revisados para cima em agosto, liderado pela administração pública, indústria médica e construção
Demissões desafiadoras: 43 mil demissões anunciadas em setembro, o menor desde 2022, mas os planos de contratação são os menores desde o mesmo período de 2011
PMI: S&P Global Flash PMI mostra crescimento do emprego no ritmo mais rápido desde junho de 2022; O subitem de emprego industrial do ISM subiu para 52,7
O único sinal inverso veio dos inquéritos à confiança dos consumidores. No inquérito do Conference Board, a diferença entre "emprego é abundante" e "emprego é difícil de encontrar" diminuiu para apenas +1,7, e as expectativas líquidas de emprego a seis meses caíram para -14,4, sugerindo que o mercado de trabalho percebido pelos consumidores ainda está a enfraquecer.
Política do Fed: caminho do “pular” para o “aumento das taxas”
Depois de aumentar as taxas pela primeira vez em três anos, o gráfico mediano do Fed aponta para outro aumento das taxas em 2026. O mercado certa vez fixou o preço em outubro, mas depois recuou rapidamente.
O actual consenso do mercado mudou para "ignorar as subidas das taxas de juro em Outubro e Dezembro". Os economistas da Goldman Sachs acreditam que, uma vez que se espera que o núcleo do PCE caia para 3,0% até ao final do ano (inferior à previsão da Fed de 3,4%), "é bem possível que o FOMC acabe por concluir que não são necessários mais aumentos nas taxas de juro".
O Barclays também espera uma pausa em outubro e um aumento das taxas em dezembro. O cenário base do Deutsche Bank prevê um aumento das taxas em Dezembro e outro em Março do próximo ano.
O Bank of America citou a recente declaração de Warsh sobre a resiliência do mercado de trabalho, acreditando que este relatório sobre o emprego "é pouco provável que seja um factor de mudança no preço dos aumentos das taxas de juro em Outubro, e o mercado prestará mais atenção aos dados do IPC".
As posições vendidas em títulos são o maior ponto de inflexão potencial
O mercado de opções comprimiu significativamente os preços para este relatório. De acordo com a equipe de derivativos do Goldman Sachs, a volatilidade implícita da opção straddle do S&P 500 caiu de 1,18% na segunda-feira para cerca de 67-70 pontos-base na quinta-feira, o que é inferior à média de 72 pontos-base nos últimos oito dias de negociação. O straddle do Nasdaq 100 está em torno de 95pb.
No mercado cambial, as flutuações implícitas do dólar americano face ao iene japonês são de cerca de 42 pb, e do euro face ao dólar americano é de cerca de 38 pb, ambos próximos do limite superior do intervalo de volatilidade realizada a um ano - o câmbio estrangeiro é actualmente o único mercado que ainda está a pagar por preços inesperados.
Rich Privorotsky, da Goldman Sachs, destacou que a verdadeira pressão está no longo prazo, e não no curto prazo:
"Taxas: não há absolutamente nenhuma compra no longo prazo. Os dados do PCE foram fracos, mas pouco fizeram para mudar a tendência no longo prazo... O verdadeiro problema é que o longo prazo simplesmente não se importa."
Isso torna o risco de posição a variável mais notável. Brian Garrett, do Goldman Sachs, disse que o modelo CTA do banco mostra que os fundos sistêmicos detêm aproximadamente US$ 390 bilhões em posições curtas de títulos globais. A posição curta do título do Tesouro dos EUA de 10 anos está em 99% do máximo histórico, e o título de 30 anos atingiu 100%.
Se os dados funcionarem "corretamente" (novo aumento de 40.000 para 100.000, taxa de desemprego de 4,0%-4,1%), os mercados de ações e títulos subirão moderadamente;
Se os dados estiverem “sobreaquecidos” (mais de 120.000 novos empregos e a taxa de desemprego é de 4,0%), as expectativas de uma subida das taxas de juro em Outubro regressarão rapidamente ao mercado;
Se os dados forem “demasiado frios” (o novo crescimento for inferior a 20.000 ou a taxa de desemprego subir acima de 4,2%), não só as expectativas de aumento das taxas de juro serão completamente eliminadas, mas também desencadeará uma compressão curta abrangente nas posições curtas nas obrigações da CTA.
Para as ações, Nelson Armbrust, do Goldman Sachs, destacou que o S&P 500 está apenas a cerca de 2% do seu máximo histórico e que "qualquer grau de alívio nas taxas de juros será um gatilho para o aumento das ações". Andrew Tyler, do JPMorgan Chase, alertou sobre os riscos espelhados: os dados do ADP são fortes, as folhas de pagamento não agrícolas podem ter uma surpresa ascendente e o mercado pode retornar à lógica de “boas notícias são más notícias”.
Vale a pena notar que a magnitude da revisão dos dados de Agosto pode ter mais impacto no mercado do que o próprio número de Setembro. Se os dados de Agosto forem revistos significativamente em baixa, confirmarão que o ajustamento sazonal distorce a tendência real do emprego, remodelando assim a avaliação do mercado sobre todo o ciclo de emprego.
O mercado está altamente preocupado com a possibilidade de os dados de Agosto serem significativamente revistos em baixa, uma vez que os ajustamentos sazonais anormais exageraram significativamente o desempenho global do emprego, o que faz com que os dados de Setembro enfrentem grande incerteza sobre o efeito de base.