作者：@agintender
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Circle 是「秀逗」了嗎？為甚麼要支付這筆 4.125 億的渠道傭金？
2026 年第二季度，Circle 的收入及儲備收益合計約 7.013 億美元，分發、交易及其他成本約 4.125 億美元，佔了 58.8%。這家公司發行 USDC，用戶把錢換成數字美元，儲備資產產生收益，然後其中相當一部分，要分給幫它把 USDC 送到用戶手上的合作夥伴。8 月 5 日公佈的最新季度業績顯示，收入及儲備收益同比增長 7%，這項成本同比增長 1%；6 月底 USDC 流通量約 733 億美元。
對於支付方，這個事情顯然不合常理；但對於收益方，這個是個值得深挖的生意。
你發行了穩定幣，合規牌照有了，儲備也準備好了，然後呢？交易所要願意收，用戶要願意拿，別人做交易、做支付的時候，要願意用你的幣結算。錢才能留在你的體系里，儲備才能持續產生收益。
所以比起先問這個項目屬於甚麼賽道，我更傾向於先看錢從哪裡來，經過誰的手，最後流去哪裡。你就把它想成一條供應鏈：上游有人拿出資金，中間有人負責兌換、搬運和分發，到了交易市場，還要有人願意接著用這個標的進行交易/買賣。沿著這條鏈看，很多項目的價值，以及誰有資格收錢，會清楚很多。
幣圈喜歡把歷史分成比特幣、智能合約、DeFi，再到 RWA。如果換一個角度，這十多年也是大家不斷在解決一個問題：如何讓更多錢、更方便地參與交易。這裡面有外部資金進來，也有原來的錢換了地方，有時候只是同一筆錢轉得更快。
這幾個數字都在增加，但增加的原因都不盡相同。
一、
先把「流動性從哪裡來」講明白。礦工挖出幣，項目方發出代幣，解決的是資產供應。你要把這個幣賣成美元，還得有另一個人拿錢來買。一個幣最後成交在 100 美元，不代表剩下的幣都能賣 100 美元。市值可以按這個價格乘出來，能兌現多少錢，要往下看買單。
早期交易所做的，就是把這些分散的人和錢聚在一起。你有幣，我有錢，大家不用各自找人、談價、擔心交付，把錢和幣存進同一個平台（類似股市的預托金），就可以交易。買賣越方便，下一批用戶越願意來，錢也越容易留下。交易所慢慢掌握的，是一群有餘額、隨時可能下單的人。
這也解釋了為甚麼項目方要上交易所。幣在鏈上，和幣出現在大量用戶可以直接購買的地方，是兩回事。上幣接近的，是用戶賬戶里的購買力和購買意願。
但交易所裡面，不同業務帶來的錢也不一樣。Coinbase 的 2026 年第二季度財報，把這件事說得很清楚：
消費者交易貢獻了約四分之三的交易收入，這個很正常；但穩定幣收入約 2.92 億美元，高於約 1 億美元的機構交易收入，這個就很有意思了。平台留住穩定幣餘額，也能參與相關收益的分配，甚至成為了第二大收入來源。資產沈澱解釋了為甚麼交易所除了爭取訂單，也在爭取用戶把錢留在自己這裡，因為這可以從發行商處獲得可觀的渠道費用。
二、
發幣融資，又把這筆錢帶去了別的地方。2014 年，以太坊公開銷售籌到約 3.1 萬枚比特幣，當時價值約 1,800 萬美元。 參與者拿已有的比特幣，換未來的以太幣，團隊拿到資金繼續開發。這是一個新項目獲得資金的過程，也是一筆舊資產在不同人之間的重新分配。
後來代幣融資越來越熱鬧，參考 2017～2018 年的 ICO 潮。但項目方宣佈融資多少，不等於幣圈就流入多少新美元。錢可能是從其他幣賣出來的，也可能是持有人拿原來的比特幣、以太幣來投。團隊拿到之後，還要付工資、付供應商，有些又會換回法幣。看一輪融資，除了看金額，也要看募集的是甚麼、從誰手上來，以及接下來怎麼花。
三、
穩定幣解決的，則是資金在這些市場之間怎麼走。
假設你賣掉比特幣，只是覺得短期要跌，並沒有打算退出幣圈。你希望先拿著美元，過幾天再買，或者轉去另一家交易所做套利。每次都出金回銀行，再重新入金，時間、渠道和地域限制就會擋在中間。USDT、USDC 讓你可以先持有一種美元計價的資產，再把它轉去下一個市場，省掉出入金的問題。
出入金在亞洲市場的變化就很直觀。Chainalysis 在 2019 年的研究里，追蹤了火幣、OKCoin 等平台在 2017 年中國境內交易所整頓前後的交易結構。交易活動恢復時，人民幣報價大幅轉向 USDT。它抽樣的十家場外經紀商，在 2018 年 9 月至 2019 年 9 月收到約 8.77 億美元加密資產，前一年度是 5.77 億美元，增長約 52%，我們能看到資金入口遷移的痕跡。
原來用戶直接拿法幣去交易所買幣，後來為了規避政策，多加了一段：先通過場外商戶完成兌換，再進入交易市場。商戶能接本地付款，又能交付全球平台願意收的穩定幣，這個連接就有了生意。穩定幣的價值，也是在這些具體的使用場景中累積起來的。
規模做到後面，發行商的發行規模就很可觀。Tether 在 2026 年第二季度公告中披露，當季淨經營利潤約 15 億美元，主要由美國國債和回購業務貢獻。 用戶拿著穩定幣等機會，背後的儲備資產可以產生收益，這門生意也就跟資金能留下多久有關。
截至 2026 年 9 月 27 日，DefiLlama 頁面顯示，穩定幣總市值約 3,066 億美元，其中 USDT 約 1,838 億美元，USDC 約 754 億美元，USDT 佔比 59.93%。最近七天總規模增加約 16.79 億美元，約 0.55%。
當然這些餘額不能想當然全部視為下一輪的買盤。這裡面有不同的抵押和對衝機制；拿穩定幣的人，也可能為了匯款、支付或儲蓄。即便錢停在交易所，也得等持有人願意買入風險資產，才會成為買單。
所以「錢進來了」和「錢要買幣了」是兩件事。
四、
永續合約讓資金多了另一個參與理由。2016 年，BitMEX 推出比特幣永續合約，把沒有固定到期日的合約和資金費率機制結合起來。 對市場的意義，除了讓人更方便開多開空，也包括讓一批不想賭方向的錢，有機會進來做生意。
比如資金費率為正，而且足夠覆蓋成本，你可以買現貨，同時開空永續，嘗試賺取資金費。這時候你對幣價有沒有信仰，並不那麼重要。你在現貨市場貢獻買盤，在合約市場貢獻賣盤，持有這組倉位的理由，是兩邊合起來能不能賺錢。做市商也可以用合約對衝庫存，讓自己更有條件持續報價。
當然，費率會反轉，基差會變，保證金還得管理，平台也可能出問題。方向對衝了，不代表風險全部消失。但市場可以因此吸引更多目的不同的資金。他們不需要相信同一個故事，也可以成為彼此的交易對手。永續合約減少了一些參與的摩擦，讓原來沒有理由進來的人，多了一個理由。
傳統衍生品市場也能看到這種擴展。CME 在 9 月 2 日公佈的數據中披露，2026 年 8 月加密貨幣產品日均成交量為 17.5 萬張合約。 CoinGecko 統計的前十大中心化永續交易所，在 2026 年第二季度約 12.7 萬億美元成交額。
五、
到 2020 年前後，DeFi 把「誰來出錢做市」這件事再往外推了一步。
以 Uniswap 為例，你可以把兩種資產放進 AMM 資金池，讓合約按規則執行兌換。經典的恆定乘積資金池，價格跟著儲備比例變化，再由套利者把它與外部市場拉近。 普通持幣者也能參與提供流動性，賺取手續費，同時承擔庫存價值變化、逆向選擇和合約風險。
對項目方來說，變化也很大。以前你要接觸用戶，往往得先爭取交易所上幣；現在可以自己建一個池子，把資產放進去，讓市場先交易起來。Uniswap 公佈的 2020 年回顧顯示，全年成交額超過 580 億美元，2019 年約 3.9 億美元；2020 年末，超過 6.8 萬個地址在提供流動性。 有沒有新增的資金入局？不好說；但資金組織成市場的方式，確實多了一種。
接下來大家就想到：既然資金會比較收益，那我多給一點獎勵，能不能讓錢過來？
2020 年 8 月底，SushiSwap 上線，讓 Uniswap 的流動性提供者提交存款憑證，領取 SUSHI 獎勵。CoinGecko 的同期報告記錄，9 月 9 日，超過 8 億美元流動性從 Uniswap 遷入 SushiSwap；9 月 12 日，十倍獎勵階段結束後，資金開始流出，其中大量回到 Uniswap。 錢來得快，回去也快，流動性提供者會自己算哪邊划算。
Uniswap 隨後推出 UNI，安排 2,000 萬枚代幣做初始流動性挖礦；9 月 18 日挖礦啓動時，鎖倉量升到 20 億美元以上。 這場「吸血鬼攻擊」把一件事擺得很明白：代碼能複製，資金能遷移，你可以用獎勵把別人池子里的錢吸過來，對手也可以再把錢吸回去。
但對整個行業來說，8 億美元換了個 staking 場所，不等於市場上多了 8 億美元。對單個項目來說，獎勵停了之後，資金願不願意留，才決定這筆獲客成本有沒有花出價值。發代幣補貼也有成本，持幣人承擔稀釋，領獎勵的人想兌現，還需要有人接盤。如果交易本身賺不到足夠的手續費，這筆流動性就得一直補貼下去。
借貸又把資金週轉往前推了一段。資產抵押進去，借出穩定幣，穩定幣再投入另一個協議。同一套資產支持了更多活動，也多了幾層負債關係。因此各家協議的鎖倉量不能直接加起來，當成行業有那麼多獨立本金。原始抵押物、借出去的錢、再存進去取得的憑證，可能在不同地方反復出，形成循環貸款。
六、
不過到了大家都要拿錢走的時候，區別就出來了。
2022 年 FTX 倒下，涉及的是客戶資產被挪用。美國司法部在 2024 年的判刑公告中指出，Sam Bankman-Fried 盜用了超過 80 億美元客戶資金。 用戶看到的賬戶餘額，以為隨時可以提走，但支持這筆餘額的資產，被拿去承擔了用戶沒有授權的風險。賬面有錢，和手上有錢可以兌付是兩回事
影響還會傳到別的平台（參考上述的循環貸思路）。Kaiko 在 2023 年末回顧中指出，它監測的 1%市場深度，比 FTX 和 Alameda 倒下前低約 50%。價格和成交量有所恢復，部分做市資金卻沒有回來。該報告將缺失的原因部分歸因於機構損失、退出或減少風險投入。
這說明盤口後面是有人拿本金在撐的。一家做市機構損失了資金、融資受影響，它在多個平台的報價都可能收縮。幣價漲回來，不代表這些本金也跟著回來。你多開幾個交易對、多做幾輪營銷，也補不上這筆錢。
2023 年 3 月，USDC 又提醒了市場一次。硅谷銀行倒閉後，Circle 披露有 33 億美元儲備存款受到影響，約佔當時總儲備的 8%，USDC 出現脫錨。事情直到美國當局宣佈保障存款人後才得以平息。
你在鏈上可以全天轉賬，但美元能不能從銀行拿出來，是另外一件事。銀行的角色一直都在，只是退到穩定幣後面，沒有從這門生意里消失。市場相信你能一美元兌回去，才比較願意按一美元收；一旦這條路徑出問題，前面的交易都會受影響。
七、
資金池越來越多，又帶出了下一門生意：用戶的訂單應該送去哪裡。
普通用戶不可能逐個比較哪個池子便宜、哪邊深度好、手續費多少，聚合器就幫他做這件事。比如 Jupiter 的路由機制，會比較 Solana 生態里的流動性來源，尋找交易路徑。 資金由不同池子和做市商提供，用戶卻可能一直留在同一個入口下單。
從這裡開始，提供流動性和分發流動性，就更容易分開來看。你負責出資金、掛報價，我負責把用戶和訂單帶過來。兩邊都有價值，但談判能力取決於各自有多難被替代。資金方如果容易換，入口就更有選擇；某個市場的報價和深度別人做不到，它也有條件留下更多收入。
Hyperliquid 的 Builder Codes 也是一個例子。第三方應用可以在用戶授權範圍內，對經由自己提交的訂單收取額外費用。 你可以圍繞現成的交易基礎設施做產品，把用戶服務好，不必每個應用都從頭建一套市場。用戶看到的是前面的界面，成交可能共用後面同一套基礎設施和流動性池子。
八、
現在我們回頭看 Circle 那筆「渠道分發」成本，就不奇怪了。你把穩定幣做出來，別人手上有用戶，有餘額，有使用場景，你要進入他的網絡，就需要談利益怎麼分。技術上的方便，需要用高額的分發渠道成本來彌補。
華爾街進來之後，也是沿著這個邏輯。
2024 年 1 月 10 日，美國 SEC 批准多只現貨比特幣交易所交易產品上市交易。 對一部分投資者來說，過去要開加密賬戶、研究錢包和私鑰，現在可以直接在證券賬戶里買到比特幣敞口。資產沒有換，購買路徑換了，原來嫌麻煩或者受內部流程限制的錢，就多了一個入口。
Farside 2026 年 9 月 21 日至 25 日的數據顯示，美國現貨比特幣 ETF 合計淨流入 23.858 億美元，五個交易日都是淨流入；9 月 25 日當天淨流入 1.345 億美元。 這就是「機構進場」的具像化表現。
RWA 則把路往另一個方向接。2024 年 3 月，貝萊德推出 BUIDL，把投資現金、美國短期國債和回購協議的基金，以代幣形式交付給合資格投資者。推出時最低投資額是 500 萬美元，代幣可以在獲批投資者之間轉讓。 到了 2026 年 9 月 27 日，BUIDL 總資產價值約 22.4 億美元。
這件事的價值，是傳統資產多了一套鏈上分發和使用方式。但管理 22.4 億美元資產，不代表二級市場隨時有 22.4 億美元接盤。
而且，鏈上的錢去買國債產品，也可能只是原來拿 USDC 的錢換了一個地方賺利息。對基金是新增資產，對加密風險資產未必是新增買盤。所以每次看到「傳統金融進入幣圈」，還要繼續看，究竟是傳統的錢進來買幣，還是幣圈的錢出去買傳統資產。
把這些環節放在一起，就比較容易看清楚：
這些環節也沒有誰把誰全部替代掉。你今天的一筆交易，可能從銀行賬戶開始，換成穩定幣，通過錢包和聚合器下單，由做市商承接，最後又通過永續合約對衝。每一段都有人提供服務，也有人承擔風險，手續費、價差、儲備收益和分發收入，就沿著這條路徑分出去。
所以看一個項目，會想知道它在這條鏈上的位置。它能帶進來多少錢，有多少是從別處搬來的？補貼停了，用戶還會不會用？它收得到費用，這筆收入最後歸公司、歸資金提供者，還是有機制回到代幣持有人手上？項目有收入，跟買它的代幣能不能分到價值，中間也可能隔著好幾層。
九、
幣圈這十多年的變化，是讓資金有了越來越多上鏈的參與理由。有人看好資產，有人想賺資金費，有人要對衝，也有人只是需要把錢轉到另一個地方。把這些目的不同的人，以較低的摩擦放進同一個市場，買賣才更容易持續下去。
技術可以繼續進步，資產可以越來越多，但最後落到一筆賣單上，還是要有人願意拿真金白銀出來。誰能持續找到這筆錢，誰能讓出錢的人算得過賬，誰又能把交易帶到這裡，這些生意才值得沿著資金流向，一層一層往下追溯。
這麼一看，這跟潮汕地下錢莊也有點相似了。